काठमाडौँ — आज डिम्याट खाता संख्या ७९ लाख नाघेको छ । कम्पनीहरूले सेयर जारी गर्दा प्राथमिक बजारमा २० लाखभन्दा बढी आवेदनको लर्को लाग्छ । कारोबार रकम बर्सेनि बढिरहेको छ, सरकारले कर अर्बौंमा उठाउँछ । बाहिरबाट हेर्दा नेपालको पुँजी बजार फस्टाइरहेको देखिन्छ । तर, यही चहलपहलका पछाडि एउटा असजिलो प्रश्न लुकेको छ– के बजारले साँच्चै बलिया र दीर्घकालीन प्रतिफल दिन सक्ने कम्पनीलाई प्राथमिकता दिइरहेको छ ? कि कमजोर आधार भएका कम्पनीलाई पनि सूचीकरण र सट्टेबाजीकै भरमा अस्वाभाविक मूल्य कायम हुन गएको छ ?

यो प्रश्न नौलो होइन र नेपालको पुंँजी बजारमा मात्रै गरिने प्रश्न पनि होइन । तर, हालैका वर्षमा केही कमजोर कम्पनीहरूको आईपीओ र तिनीहरूको सूचीकरणपछिको कारोबारलाई लिएर उठेको बहसले यसलाई सतहमा ल्याइदिएको छ । अझ ठूलो समस्या त यस्तै उदाहरणलाई लिएर प्रि–आईपीओको नाममा थर, ठेगाना नखुलेका कम्पनीको सेयर ३–४ वर्षपछि राम्रै मूल्यमा दोस्रो बजारमा बिक्री गर्न पाइने लोभमा, प्रिमियम मूल्यमा नियमले नचिनेको बजारमा खरिद–बिक्री भइरहेको छ । यसमा लाखौ लगानीकर्ता फस्दै गएका छन् । समस्या कुनै एउटा कम्पनीको होइन, नियामकीय संरचना र बजार मनोविज्ञानसँग जोडिएको ठूलो प्रश्न हो ।

इतिहासले दोहोर्‍याउने पाठ

पुँजी बजारको विश्व इतिहास हेर्ने हो भने एउटा ढाँचा बारम्बार दोहोरिएको पाइन्छ । नियमन कमजोर हुँदा, सूचना असन्तुलित हुँदा र भीड मनोविज्ञान हाबी हुँदा बजार लगानीको थलोभन्दा भ्रम र प्रलोभनको खेलमैदान बन्न पुग्छ । अठारौं शताब्दीको साउथ सी बबल र मिसिसिपी बबल यसका क्लासिक उदाहरण मानिन्छन्, जहाँ कमजोर आधार भएका कम्पनी र योजनाहरू उच्च मूल्यमा बेचिए । र, पछि प्रवेश गरेका सर्वसाधारणले ठूलो घाटा बेहोरे ।

तीन–चार सय वर्ष पुरानो यो प्रवृत्ति पश्चिमी बजारमा मात्रै सीमित नभई अहिले पनि विभिन्न रूपमा संसारका धेरै देशमा देख्न सकिन्छ । सन् १७१० को दशकमा बेलायतमा ‘सिसाबाट चाँदी निकाल्ने’, ‘कपाल बेच्ने’ वा ‘निरन्तर चलिरहने पांग्रा बनाउने’ कम्पनीका प्रलोभन देखिए । सन् २००८–०९ मा नाइजेरियाका अफ्री बैंक र इन्टर कन्टिनेन्टल बैंकको कहानी होस् या सन् २०१०–११ मा बंगलादेशको ‘सिटी भेजिटेबल कम्पनी’ को सेयर मूल्य ४०० गुणाले बढेको घटना वा कोभिड महामारीका बेला अमेरिकी बजारमा ‘गेमस्टप’ कम्पनीको सेयर मूल्यमा भएको अस्वाभाविक वृद्धि नै किन नहोस्, यी सबैले एउटै कुरा पुष्टि गर्छन् । बजारमा कमजोर आधार भएका कम्पनीको अत्यधिक मूल्यांकन, अफवाहमा आधारित कारोबार र अन्ततः साना लगानीकर्ता नै ठगिने संरचनाबारे विश्वभर बारम्बार गम्भीर बहस हुँदै आएको छ । यसको अर्थ सबै बजार उस्तै हुन् भन्ने होइन, तर नियामकीय सतर्कता कमजोर भएको ठाउँमा पुँजी बजार सूचना शक्तिशाली समूहको खेल बन्ने जोखिम बढी हुने देखिन्छ ।

सूचकांक उक्लिएर वा कारोबार रकम बढेर मात्रै पुँजी बजारको विश्वसनीयता मापन हुँदैन । यसको वास्तविक परीक्षा त्यतिबेला हुन्छ, जब सानो बचत बोकेर बजारमा आउने सामान्य नागरिकले आफूलाई सुरक्षित महसुस गर्छ र राज्य वा नियामकले उसलाई शक्तिशाली खेलाडीको सिकार हुनबाट जोगाउँछन् ।कुनै कम्पनी सार्वजनिक निष्कासनमा आउँदा सर्वसाधारणले सामान्यतया त्यस कम्पनीसँग आय सिर्जना गर्ने क्षमता, उचित व्यवस्थापन र दीर्घकालीन प्रतिफल दिने सम्भावना भएको अपेक्षा गर्छन् । तर, कतिपय अवस्थामा कम्पनीको आधारभूत संरचना नै कमजोर हुन्छ, सुशासनमा धेरै प्रश्न गर्न सकिन्छ, मुनाफा क्षमता सीमित हुन्छ र निष्कासनको मुख्य आकर्षण व्यावसायिक बल नभई ‘सेयर पाइन्छ’ वा ‘दोस्रो बजारमा उच्च मूल्य प्राप्त हुन्छ’ भन्ने मनोविज्ञान मात्रै हुन्छ ।

यस्तो अवस्थामा प्रश्न उठ्छ– यस्तो आईपीओले अन्ततः कसलाई फाइदा पुर्‍याउँछ, कम्पनी र प्रवर्द्धकलाई कि साना लगानीकर्तालाई ? यही प्रश्नको घेरामा नेपालको पुँजी बजारमा विगतमा आईपीओ गरेका केही कम्पनी (जस्तै– नेपाल रिपब्लिक मिडिया, नेसनल हाइड्रोपावर लि., नेपाल वेयरहाउजिङ कम्पनी) पनि पर्छन्, जो निरन्तर घाटामा छन् वा दशकौंदेखि लगानीकर्तालाई कुनै प्रतिफल दिन नसकेका वा आउने ५–७ वर्ष कुनै प्रतिफल दिन सक्ने अवस्थामा छैनन् । यस्ता कम्पनीको व्यावसायिक सम्भावना र लगानीकर्तालाई दीर्घकालीन मूल्य सिर्जना गर्ने सामर्थ्यबारे विश्लेषकले बारम्बार प्रश्न उठाएका छन् । यहाँ कुनै एक कम्पनीलाई पूर्वाग्रहपूर्वक दोषी ठहर्‍याउनुभन्दा नेपालको आईपीओ स्वीकृति प्रणाली लगानीकर्ता हितको दृष्टिले पर्याप्त कठोर छ कि छैन भन्ने नै मूल प्रश्न हो ।

दोस्रो बजारको भ्रम

झन् चिन्ताजनक पक्ष आईपीओमा आएका तुलनात्मक रूपमा कमजोर कम्पनीको सेयर दोस्रो बजारमा निकै उच्च मूल्यमा कारोबार हुन थाल्नु हो । यस्तो बेला सर्वसाधारणमा एउटा सहज तर भ्रामक धारणा बन्छ, ‘कम्पनी कमजोर भए पनि बजार मूल्य धेरै छ, त्यसैले समस्या के छ ?’

दोस्रो बजारको उच्च मूल्य नै कम्पनी बलियो भएको प्रमाण होइन । धेरै अवस्थामा त्यो मूल्य वास्तविक आय, सम्पत्ति वा नगद प्रवाहभन्दा बढी अपेक्षा, अफवाह, सीमित फ्लोट, समूहगत कारोबार वा कृत्रिम मागमा आधारित हुन सक्छ । साना लगानीकर्ताले किनेको सेयर केही समय उच्च मूल्यमा देखिन सक्छ, तर त्यो मूल्यका पछाडि व्यावसायिक आधार नभए अन्ततः मूल्य टिक्दैन । यस्तो अवस्थामा फाइदा प्रायः सूचनासम्पन्न वा प्रभावशाली खेलाडीले प्रारम्भिक चरणमै उठाइसकेका हुन्छन् भने पछि प्रवेश गर्ने सर्वसाधारण उच्च मूल्यको भ्रम बोकेर बस्न बाध्य हुन्छन् ।

गोरखा फाइनान्स, नारायणी डेभलपमेन्ट बैंक र कर्णाली डेभलपमेन्ट बैंक जस्ता संस्थाको सेयर मूल्य सामाजिक सञ्जालका हल्ला र सीमित फ्लोटका कारण एकाएक उकालो लागेका घटना पनि यसैको उदाहरणका रूपमा बारम्बार उल्लेख हुने गरेका छन् । यदि मूल्यवृद्धि कम्पनीको वास्तविक सुधारले नभई हल्ला र सट्टेबाजीले मात्रै चलाएको हो भने त्यस्तो बजारले जोखिम व्यवस्थापन र लगानी प्रवाहको संस्कृतिभन्दा साना लगानीकर्तामाथि जोखिमको भार वृद्धि गर्न प्रोत्साहित गर्छ । यस्तो प्रवृत्तिले राम्रो कम्पनीको बजार प्रवेशलाई निरुत्साहित बनाउँछ र दीर्घकालमा यस्तो बजारमा पुँजी परिचालनको सट्टा पुँजी पलायन हुने गर्छ ।

एउटै समस्याका दुई पाटा

प्राथमिक बजार र दोस्रो बजारका यी समस्या वास्तवमा छुट्टाछुट्टै होइनन्, एउटै संरचनात्मक समस्याका दुई पाटा हुन् । पहिलो पाटो कमजोर कम्पनीलाई सार्वजनिक बजारमा प्रवेश दिने प्रक्रिया हो भने दोस्रो पाटो त्यस्तै कम्पनीको सेयरलाई दोस्रो बजारमा अस्वाभाविक रूपमा उछाल्न सकिने वातावरण । यी दुई विषय जोडिँदा साना लगानीकर्ता दोहोरो जोखिममा पर्छन् । पहिलो, कमजोर आधार भएको आईपीओमा पैसा हाल्ने जोखिम । दोस्रो, सूचीकरणपछि कृत्रिम मूल्य खेलको सिकार हुने जोखिम ।

नियामकको जिम्मेवारी

धितोपत्रसम्बन्धी ऐन– २०६३ को प्रस्तावनाले साना लगानीकर्ताको हित संरक्षणलाई नियामकको प्रमुख जिम्मेवारीका रूपमा राखेको छ । यही भावनालाई आधार मान्ने हो भने नेपाल धितोपत्र बोर्डलाई केवल आईपीओ स्वीकृत गर्ने निकायका रूपमा मात्रै हेर्न मिल्दैन । यो बजारको ‘गेटकिपर’ हो, जसले बजारमा आउने कम्पनीको गुणस्तर, सूचना प्रवाह, जोखिम र व्यावसायिक यथार्थ जाँच्नुपर्छ । यो जाँच नै कमजोर भयो भने पछि हुने धेरै विकृति सुरुमै रोक्ने अवसर गुम्छ ।

नियामकको काम बजार रोक्नु होइन, कमजोर कम्पनीलाई बलियो भनेर बेचिन नदिनु हो । उद्यमशीलता निरुत्साहित गर्नु पनि होइन, बरु सही मूल्यमा सही कम्पनीले पुँजी जुटाउन सक्ने वातावरण बनाउनु हो । यदि कमजोर कम्पनीले प्रचार र खेलका भरमा अस्वाभाविक मूल्य पाउने तर बलिया कम्पनीले उचित मूल्य नपाउने अवस्था बन्यो भने बजारले स्रोतको सही विनियोजन गर्न सक्दैन । र, पुँजी बजार आर्थिक विकासको साधनभन्दा संसाधन विकृत गर्ने माध्यम बन्छ । 

उठ्नैपर्ने चार प्रश्न

माथिको विश्लेषणबाट चार वटा प्रश्न गम्भीरतापूर्वक उठाउनुपर्ने देखिन्छ । पहिलो, आईपीओ स्वीकृतिका मापदण्ड पर्याप्त कडा छन् कि छैनन् ? कानुनी कागजात पूरा हुनुमात्रै पर्याप्त हो कि कम्पनीको वास्तविक आम्दानी क्षमता, सुशासनको गुणस्तर र दीर्घकालीन दिगोपनाको पनि कडाइका साथ परीक्षण हुनुपर्छ ? 

दोस्रो, इस्यु म्यानेजर, लेखापरीक्षक र सम्बन्धित कम्पनीले प्रवाह गरेका सूचनाको गुणस्तर कस्तो छ र ती निकायहरू कति जवाफदेही छन् ? सार्वजनिक निष्कासनपछि कम्पनी लामो समयसम्म प्रतिफलहीन वा अपेक्षाविपरीत देखियो भने प्रारम्भिक सूचना प्रवाह कति वास्तविक थियो भन्ने जाँच हुनुपर्छ । 

तेस्रो, दोस्रो बजारको निगरानी कति प्रभावकारी छ ? सामाजिक सञ्जालमा फैलिने हल्ला र सीमित व्यक्तिले खेलाउने कारोबार र कम संख्याको सेयरमा देखिने अस्वाभाविक मूल्यवृद्धिमाथि नियामकको दृष्टि पुगेको छ कि छैन ? आईपीओपश्चात् दोस्रो बजारमा हुने सुरुवाती कारोबार मूल्यले नेपाली बजारको कमजोर नियमन धरातललाई छरपष्ट पारेको छ ।

चौथो, लगानीकर्ता शिक्षा किन अझै कमजोर छ ? ठूलो संख्यामा नयाँ लगानीकर्ता बजारमा भित्रिए पनि धेरैले अझै आईपीओलाई ‘निश्चित नाफा’ र सेकेन्डरी बजारको उकालोलाई ‘कम्पनी राम्रो भएको संकेत’ का रूपमा बुझ्ने गरेका छन् । पुँजी बजार जोखिमसहितको बजार भएकाले कतै पनि निश्चित नाफा हुने अवस्था हुनु हुँदैन । वित्तीय साक्षरता बलियो नबनेसम्म यस्तो भ्रमको सबैभन्दा सजिलो सिकार सर्वसाधारण नै बन्ने जोखिम रहन्छ।

के गर्न सकिन्छ ?

कति मूल्यमा आईपीओ गर्न स्वीकृति दिने ? राम्रा कम्पनीले पनि चुक्ता मूल्यमा नै आईपीओ गर्नुपर्ने हो ? कम्पनी सञ्चालकले सञ्चालन गर्न नसकेका वा निरन्तर घाटामा रहेका कम्पनीले पनि चुक्ता मूल्यमा नै आईपीओ जारी गर्न पाउने हो ? दोस्रो बजार कारोबारमा वित्तीय अवस्था र सुशासन खराब भएका कम्पनीलाई पनि राम्रा कम्पनी जस्तै समान तरलता र पुँजी उपलब्धता प्रदान गरी रहने हो ? यी प्रश्नका उत्तर नीतिगत सुधारबाट मात्रै दिन सकिन्छ र यसको समाधानबाट मात्रै सही पुँजी परिचालन–जोखिम न्यूनीकरण गर्न सकिन्छ ।

आईपीओ स्वीकृतिमा कडा गुणस्तरीय जाँच, कम्पनीको वास्तविक अवस्था र जोखिमको सूचना प्रवाहलाई सरल भाषामा अनिवार्य बनाउने व्यवस्था, प्रवर्द्धकको सेयर बिक्री वा प्लेजसम्बन्धी गतिविधि र कम्पनीको कोष उपयोगमाथि कडा निगरानी, कमजोर सुशासन भएका कम्पनीप्रति उच्च सतर्कता, सामाजिक सञ्जालमार्फत हुने मूल्य हेरफेरमाथि निगरानी र साना लगानीकर्ताका लागि व्यापक वित्तीय साक्षरता अभियान– सबै काम तत्काल सुरु गर्नुपर्ने देखिन्छ । दोस्रो बजार कारोबारमा वित्तीय तथा सुशासन अवस्थाका आधारमा मार्जिन तथा अन्तरदिवसीय कारोबार सुविधा, राम्रा कम्पनीको थप उपकरण उपलब्धता, राम्रा तथा नराम्रा कम्पनीका आधारमा सर्किट ब्रेकरको छुट्टै निर्धारण, राम्रा कम्पनीलाई मार्जिन सेटलमेन्ट र नराम्रा कम्पनीलाई नगद सेटलमेन्टको व्यवस्थालगायत नीतिगत व्यवस्थावाट दोस्रो बजारमा सही मूल्य निर्धारण गर्न सकिन्छ । यस्ता नीतिगत व्यवस्था अब विकल्प नभई आवश्यकता बनिसकेको छ ।